Nieuws

"Als je een kwantitatief expert kruist, begin dan alvast om hulp te roepen. Beledig hem zo hard als je kunt en houd hem verantwoordelijk voor wat nu gebeurt", schreven economen Nassim Nicholas Taleb en Pablo Triana deze week op deze pagina's. Volgens Taleb en Triana zijn het vooral de financiële whizzkids die ons met problematische wiskundige modellen in de kredietcrisis hebben gestort. Maar heeft Taleb ooit een beter alternatief voorgesteld? Financieel expert en emeritus hoogleraar economie Emiel Van Broekhoven vindt Taleb maar een praatjesmaker.

Iedereen gaat er in de dagelijkse praktijk vaak van uit dat het onwaarschijnlijke niet zal gebeuren. We checken de bandenspanning van de auto niet dagelijks, geloven niet in een klapband tegen 140 km per uur. Of steken niet over aan de verkeerslichten, of we steken over ondanks rood licht. We lopen dus risico's.

Maar sommige ontwikkelingen hebben we nog nooit meegemaakt. We hebben er bij de afweging geen kans aan toegekend. De kans dat een meteoor toeslaat. Of dat een vliegtuig op ons neerstort. Of dat de aandelenmarkt plots 50% daalt in één maand tijd. De kans dat Fortis overkop gaat. De kans dat de Belgische regering haar grootste bank 'laat gaan'. Als zich dan toch een sinister voordoet, hebben we het zitten, soms 'zwaar' zitten.

Als zich een sinister voordoet zoals Fortis, of het omvallen van Lehman Brothers, dan is dat volgens professor risicomanagement Nassim Taleb een misdaad. "Riant beloonde bankiers hebben risico's verzwegen en dikke bonussen ontvangen. En zowat iedereen wist dat kwantitatieve methoden niet werken." (DM 10/12) Daarom moeten Nobelprijzen worden ingetrokken, en moet de portfoliotheorie, en de meeste andere gangbare theorieën van de businessschools, worden verbannen. Alle kwantitatieve experts moeten worden beledigd. En nog meer fraais.

Het is natuurlijk wel zo dat in deze financiële crisis alle bankiers naar dezelfde cursussen zijn geweest, dezelfde opleiding hebben genoten waartegen Nassim Talib revolteert. Maar sommigen brachten het er véél beter van af dan anderen. Een hele reeks bankiers zijn niet in de val van de toxic assets gelopen, hebben geen dwaze kredieten toegestaan. Niet in de Verenigde Staten, maar ook niet in eigen land. Een aantal banken hebben misschien veel onverantwoorde afgeleide producten verkocht, maar mijn effectenbankier niet. Vele andere hadden toxische producten op de balans, op zoek naar winst. Mijn adviseurs, die ook hun MBA haalden, echter niet.

Dat 'zwarte zwaan' Nassim Talib alle theorieën naar de hel wil verbannen, alle professoren van businessschools aan de schandpaal wil nagelen omdat ze ook de gangbare kwantitatieve modellen hebben onderwezen, lijkt mij baarlijke onzin.

Enige commentaar bij de verschillende modellen die Nassim Taleb noemt: Nassim Taleb geeft zwaar af op methoden van Value at Risk (VaR, een wiskundige methode om de waarschijnlijkheid van marktverlies van een bepaalde aandelenportfolio te berekenen). Ik ken VaR als één van de manieren om risico te analyseren, maar het is een maatstaf met beperkingen. In sommige omstandigheden is VaR een nuttige benadering.

Elke goede prof zal erbij vertellen dat het moeilijkste is de gepaste verdeling van de returns te vinden. Bij het bouwen van een brug gebruikt elk bouwkundig ingenieur een veiligheidsfactor. In finance moet je dat ook doen, en veel analisten en portefeuillebeheerders doen dat zeer zorgvuldig: Graham en Buffett gebruiken zeer expliciet een 'veiligheidsmarge' van 30%.

De vergelijking van Scholes gebruik ik bij de optiewaardering, bij Nassim gaat die op de brandstapel. "How stupid can you get?". Maar je moet echt niet veel markttoepassingen maken om te zien dat het model vaak waarden oplevert die mijlen liggen van de marktprijzen. Ik was visiting professor in 1969-1970 aan de Universiteit van Chicago rond de tijd dat deze methoden ontwikkeld werden. Voor de uitvinders waren het testable models die konden verworpen worden in praktische toepassing. Uiteindelijk was het vaak een manier om althans een beetje inzicht te verwerven in een complexe situatie. Bij het speculeren met het model hebben Scholes en Merton zich drastisch vergist in hun assumpties, en in hun inschatting van de markten. Dat zijn fouten bij de toepassing. Dat brengt voor mij de logica en elegantie van hun model niet in het gedrang. Het model was niet dwaas. De bankiers die toelieten dat Merton en Scholes en hun vrienden 30 keer hun eigen middelen wel. In hetzelfde jaar dat zij van de grootbanken zoveel geld toegeschoven kregen, werkte een groot Amerikaans hedgefonds van een vriend met een factor van drie maal de eigen middelen. En verdiende goed zijn kost. Ik stel me vragen bij de kwaliteit van het inschattingsvermogen van deze bankiers.

Voor de theoreticus zijn theorie en praktijk niet verschillend, maar voor de practicus hebben ze normaal niets met elkaar te maken. Kijk maar naar de theorieën over 'efficiënte markten', zo typisch voor het portefeuillemodel. Het bestaan van 'bubbels' is natuurlijk de beste ontkenning van het bestaan van een marktefficiëntie, die altijd en overal zou heersen. Maar heel vaak zijn markten wel behoorlijk efficiënt en is de enige vraag hoeveel tijd ze nodig hebben om tot efficiëntie te komen. Aandelenkoersen van (vrijwel) alle genoteerde bedrijven wijken binnen één jaar 15 tot 30% af van de gemiddelde koers; ze zijn zeker niet continu efficiënt. Er is dus ontzettend veel variatie: en die moet je erbij nemen.

Markten zijn dus nooit altijd en onmiddellijk efficiënt. Sommige van mijn collega's menen van wel. Als Buffett over 42 jaar een return haalt van 22%, tegenover een marktreturn van 10%, dan toont dat - volgens sommige collega's alleen aan dat hij geluk heeft gehad. Ik ben in ieder geval blij dat ik mijn geld aan Buffett en niet aan die collega's heb toevertrouwd. Nassim Talib citeert Buffett in De Zwarte Zwaan alleen maar op willekeurige wijze.

Markten gaan door episodes, zoals nu, waarbij ze - volgens een langetermijnperspectief - verkeerd geprijsd zijn. Dat zijn de periodes dat Buffett koopt. Maar veel mensen gaan niet akkoord met Buffett: ze vinden hem nu een dwaas. Veel businessschools willen geen les geven over de methoden van Value Investing ontwikkeld door Graham en toegepast door Buffett.

Nassim Taleb gaat ervan uit dat je alleen les mag geven over modellen die correct werken. Het gevaar is dat er dan niets meer te onderwijzen is. Dat is voor mij zoals in macro-economie alleen aandacht besteden aan het Keynesiaans model aan de hand van het IS/LM-model van Prof. John Hicks. Er zijn veel episodes waarin dat model vrij behoorlijk werkt. Voor het begrijpen van de huidige toestand is het IS/LM-model echter een malheur. In deze tijd moet je ook Hyman Minsky's ideeën erbij betrekken.

Daarom vind ik Nassim Nicholas Taleb vooral een groot lawijt. Dat zal in Amerika en in de wereld zijn boek beter doen verkopen: afgeven op die professoren met hun onbegrijpelijke modellen, wat is er nu leuker dan dat! Van een eenvoudig supermodel van Nassim dat ik in de praktijk wel kan gebruiken om mijn portefeuille samen te stellen, een optieprijs te benaderen of het risico van een portefeuille in te schatten, heb ik nog niet gehoord. Maar ik sta open om te experimenteren met nieuwe ideeën.