Nieuws

We denken terug aan een gezin dat in 1999 de eigen zaak verkocht. Van zijn bankier kreeg het koppel de verzekering dat de door de bank beheerde portefeuilles in het verleden gemiddeld 10% per jaar hadden opgebracht. Voor beide gepensioneerden voldoende reden om de opbrengst van de verkoop van hun onderneming aan het beheer van de bank toe te vertrouwen. Er was geen geschreven beheersovereenkomst. Het geld werd in principe voor 50% belegd in aandelen en voor de andere helft in obligaties. Dat gebeurde initieel ook effectief. Het aandeelcompartiment was evenwel overwegend samengesteld uit de groeibedrijven van weleer, niet uit eerder gestaag ontwikkelende grote en solide namen met een meer redelijke beurswaardering. Op de piek van de beursstijging was het aandelenluik in de portefeuille daardoor opgelopen tot …. 70% van het totaal. Ruim boven de beoogde 50% dus.

En toen kwam de beursmalaise. In maart 2003 schoot van een totaal belegd vermogen van 100 nog exact… 35 over. Het koppel had drie keer 10% als inkomen opgenomen. Daarnaast was de beurswaarde van de rest van de portefeuille zowat gehalveerd. Paniek. Ook bij de bankier. Meteen werd de portefeuillesamenstelling (‘asset allocation’) bijgesteld: voortaan zou 70% worden belegd in obligaties… Van een reeks opeenvolgende foutieve beslissingen gesproken…

In dit geval was 5% inkomen per jaar uit de portefeuille halen alvast beter geweest dan 10%. Dan was het resultaat uitgekomen op 42,5. Maar ook zo zou het nog allesbehalve goed geweest zijn. Er zaten nog wel meer dingen verkeerd.

(1) De voorgewende 10% opbrengst op een portefeuille die 50/50 was samengesteld uit aandelen en obligaties, was gebaseerd op een kortetermijnervaring. Een zware vergissing om die dan te gebruiken als langetermijnprojectie;
(2) Op een ogenblik dat de waardering van de aandelen historisch hoge niveaus bereikte, was het sowieso ongepast om een dergelijke hoge verwachte return naar voor te schuiven;
(3) Het verschaffen van een regelmatig besteedbaar inkomen aan de klant uit zijn beleggingen werd gemengd met het beheer van de portefeuille op zich;
4) De horizon voor de aandelenbelegging was veel te kort.

Kortom, het hele vraagstuk dient op een andere manier te worden aangepakt. Niet enkel als een strategisch probleem van portefeuillebeheer, maar ook rekening houdend met de marktvooruitzichten van het moment.
Nu de meeste aandelenmarkten inzake waardering opnieuw rond het langetermijngemiddelde noteren, is onze meerjarenverwachting voor de opbrengst van aandelen opnieuw: 6,6% + een inflatie van 2%, hetzij dus 8,6%. Wat obligaties betreft, verwachten we 1,8% + 2% inflatie: 3,8%. De belastingen moeten daarvan nog worden afgetrokken. Met een geschatte dividendcomponent van 2,5% voor aandelen (25% roerende voorheffing) wordt dat 6,1% + 0,75 x 2,5% = 7,975%. Wat obligaties betreft, komen we op 3,8% x 0,85 (15% roerende voorheffing) = 3,23%.

Met een portefeuille die voor de helft uit aandelen en de andere helft uit obligaties is opgebouwd, én na een voorziening voor 3 tot 5 jaar inkomen van 5% op dat vermogen, is de verwachte opbrengst op lange termijn na belastingen dan gelijk aan 5,6%. Daarvan moeten de beheerskosten in mindering worden gebracht. Voor indexfondsen zijn die beheerskosten bijvoorbeeld 50 basispunten (0,5%) of minder, maar meestal lopen ze op tot vlot 200 à 300 basispunten (2 à 3%) per jaar.

Charles Munger, de vennoot van levende beurslegende Warren Buffet en een autoriteit wat betreft onafhankelijk vermogensbeheer, bespreekt dit probleem in het recent gepubliceerde boek ‘Poor Charley’s Almanack’ (ed. Peter D. Kaufman). Hij gaat ervan uit dat grote vermogens voor 100% in aandelen belegd zijn en dat de jaaropbrengst van ‘blue chips’ over een lange periode terugvalt tot 5%. Het ‘moderne’ beheer van grote vermogens kost volgens hem tegenwoordig al vlug 3% per jaar. Dus: 5% opbrengst minus 3% kosten minus 5% opname uit de portefeuille, leidt tot een inkrimping van het vermogen op jaarbasis van 3%.

Wij zijn wat optimistischer over de opbrengst van aandelen dan Munger, maar dat neemt niet weg dat we in regel niet aanbevelen om portefeuilles voor 100% in aandelen te beleggen. De facto hangt bij ons de portefeuillemix af van de samenstelling van het totale vermogen. Niet enkel het financiële vermogen. Voor een 50/50-portefeuille ligt onze return niet zo ver van die van Munger. De raming van Munger voor de kost van vermogensbeheer van een aandelenportefeuille zit niet ver van de 2,6% die in België vaak wordt aanvaard als beheerskost voor aandelenfondsen. Gelukkig komt het beheer van obligatiefondsen gemiddeld genomen goedkoper uit. Een en ander maakt dat men aldus komt tot 5,6% opbrengst minus 2,1% kosten minus 5% opname, hetzij 1,5% inkrimping van de portefeuille. Anders gesteld: een onttrekking van 5% inkomen ligt aan de hoge kant. Men zal moeten kiezen voor een kleinere opname of… op zoek gaan naar een goedkoper vermogensbeheer.

E. Van Broekhoven